IL GESTORE DELLA SETTIMANA

«La nostra strategia di gestione attiva include anche società come Carrefour e Bayer»
C'è più fiducia sui mercati. Ma questo recupero poggia su basi strutturali e durature o sull'esingenza di tornare alla normalità?

Da inizio marzo abbiamo assistito a due shock esogeni inattesi: pandemia e crash del prezzo del petrolio, due cigni neri che hanno generato una crisi economica unica per proporzioni e rapidità. I policy maker hanno reagito con velocità e intensità senza precedenti, con interventi monetari e fiscali pari al 20% del Pil globale (il 40% circa del Pil Usa), trasferendo il costo temporaneo dello shutdow dei cashflow dal settore privato a quello pubblico. Azioni che hanno scongiurato che questa celere ma profonda recessione si trasformasse in una nuova grande depressione pari a quella del 29. I mercati hanno reagito riassorbendo parzialmente i premi per il rischio cross asset e realizzando dai minimi di marzo recuperi importanti.

Ora rimane l'incognita del versante economico...

I dati economici iniziano a dirci che il peggio del rallentamento macro è passato e un nuovo ciclo è appena nato. Il ritmo della ripresa sarà deciso dalla rapidità ed efficacia del contenimento del virus in caso di una eventuale recrudescenza nonché dalla normalizzazione dei comportamenti economici una volta revocati i diversi lockdown.

Come sarà la ripresa?

Nonostante lo shock abbia colpito in modo simmetrico tutte le economie, la ripresa sarà asimmetrica tra le diverse geografie. Le misure delle autorità monetarie e fiscali avranno effettidiversi, a seconda delle disponibilità di risorse dei singoli Paesi e della capacità politica di mobilitazione delle stesse.

Non crede che oggi ci siano settori in bolla?

La rapidità di recupero di alcuni settori ha riportato in auge il tema delle valutazioni. A fronte di una generalizzata e marcata riduzione degli utili aziendali, la recente salita dei prezzi ha determinato una risalita dei multipli valutativi trascinata in particolare dal settore tecnologico (sicurezza informatica, cloud, robotica). La centralitàdi tali settori è coerente con il cambiamento nelle nostre abitudini lavorative e sociali e con il generale processo di digitalizzazione che influenzeràle nostre abitudini anche in futuro. Storicamente alla fine di una recessione e all'inizio di un nuovo ciclo economico, ovvero la fase in cui siamo oggi, i multipli si espandono, in anticipazione della crescita degli utili che verrà.

E cosa c'è invece di sottovalutato sul mercato?

Alcuni settori trascurati nella recente salita e messi in ombra dalla sovraperformance pluriennale dellatecnologia e dei temi di crescita secolare, avranno spazio per importanti recuperi nei prossimi mesi. La parte più ciclica del mercato ancora non ha prezzato l'uscita dalla recessione, così come il crash del petrolio ha creato opportunità nel comparto energetico.

Quanto conta oggi la capitalizzazione nella scelta di una società?

In passato le società dimensionalmente più piccole sono state spesso caratterizzate da migliori performance rispetto alle società con elevata capitalizzazione. Il lungo ciclo attuale di sovraperformance della tecnologia ha visto invece dominare la dimensione, espressione dei leader globali del settore.È possibile che la riaccelerazione ciclica in atto favorisca il ritorno delle small cap dopo anni di sofferenza relativa.

Quail sono le alternative di investimento più interessanti in questo momento?

Vediamo opportunità ridotte in ambito obbligazionario governativo. Probabilmente nel breve periodo le politiche monetarie e il Recovery Fund daranno ulteriore supporto alla periferia europea, BTp incluso, mentre nel lungo un settore da monitorare sarà quello dei titoli inflation-linked. In generale, oltre al risveglio della domanda impatteranno i nuovi equilibri sul lato dell'offerta nonché il riprendere della diatriba commerciale Usa - Cina. Oggi riteniamo più interessanti le opportunità nel segmento corporate e in particolare nella componente investment grade, sia europea, sia americana, con un profilo rischio/ rendimento migliore rispetto all'high yield. Gli spread si sono allargati durante la fase di risk-off dei mercati ma gli acquisti delle banche centrali oggi sono un elemento importante di stabilizzazione per il comparto.

E l'azionario?

Resta comunque l'asset class più interessante, supportata dalla ripresa cidica de iprossimi mesi, da valutazioni attraenti rispetto a un mondo a tassi zero e daun posizionamento degli investitori troppo cauto.

Come vede l'Italia?

In Italia l'emergenza sta causando una contrazione senza precedenti. Il Pile calato di -4,7% t/t (-4,8% a/a) nel primo trimestre, con un calo atteso del 9,5% a/a nel 2020. La ripresa nel 2021 non sarà probabilmente totale con livelli di attività economica in feriori a quelli pre-shock. Due fattori rischiano di penalizzare l'Italia rispetto alle altre economie europee: una maggior penetrazione del virus nel Nord-Italia, dove è prodotta la più alta percentuale del Pil; essere entrati in questa recessione già indeboliti da una bassa crescita strutturale, un modesto livello di investimenti e un alto debito pubblico. Per il nostro Paese sarà determinante la struttura che assumerà il Recovery Fund e la rapidità con la quale le risorse saranno disponibili.

Aziende interessanti?

Adottiamo in modo rigoroso e disciplinato un processo di ricerca fondamentale basato su: analisi della sostenibilità dei modelli di business e settoriali; due diligence sul management e analisi della strategia aziendale; valutazioni. I primi tre titoli inclusi nella nostra strategiaattiva ad altaconvinzione sono: Altice, supportata da crescita della profittabilità e deleveraging; Carrefour, impegnata in un processo di trasformazione e digitalizzazione che sta facendo ripartire la crescita e sosterrà le valutazioni attraenti e le forti sinergie di costo; Bayer, chehaspazioperun significativo rerating, una volta risolta la litigation sul glifosato (post-acquisizione Monsanto).

Intervista a cura di Isabella Della Valle, Il Sole 24 Ore Plus, 6 giugno 2020